本期作者：Yvette Zheng

前言

国际项目评估是P4考纲中Part B部分的重要内容，常常作为Q1必答题的形式出题，历年考题中2011年12月Q1、2015年6月Q1、2016年3月/6月Q1、2017年3月Q4、2017年6月Q3、2017年9月Q1和Specimen exam Q1中都考到了这部分的相关内容。

这篇文章的目的是为了帮助大家准备P4中这部分内容的作答，加上综合性的学习和复习，帮助考生准备好这部分内容的应试能力。在这篇文章中，我们以一道25分的题目为例，Penn Co，来讲解相关的内容以及作答的思路。

PENN CO

Penn Co是一家成功的公司，总部设在欧洲，当地货币是美元，通货膨胀率稳定在5%。所得税是以公司利润的25%税率征收，并在获得利润的同一年支付。

该公司在几家主要的证券交易所上市，因为它在全球各地都有业务。其市值为$655m。该公司拥有不同期限的债券，交易价格为$145m。

公司的财政部门定期计算公司的名义资本成本，资本成本总体相当稳定，为10%。然而，当Penn Co在发展中市场开展项目时，则会使用名义风险调整的资本成本12%。

Penn Co的主要业务是建造和铺设铁轨和电车轨道。因为Penn Co处于市场领导者地位，他们的主要客户是政府。根据Penn Co的经验和记录，它可以在计划内完成长期和复杂的合同，并且保持道德的标准开展业务。

Penn Co的CEO最近参加了一个非洲贸易代表团会议，在那里他会见了快速发展中国家Zanadia的总理。总理和他的政府团队为Penn Co的CEO提供了一份希望授予Penn Co的合同的大纲，关于电车轨道的项目。

电车轨道项目

Zanadia位于非洲西海岸，当地货币是dinar。虽然与邻国相比，其经济规模相对较小，但在过去5年内，其经济增长率超过了15%，但也导致了目前高达30%的通货膨胀率。民主选举出的政府为这个国家的经济的繁荣昌盛做出了充分的贡献。

这个国家的总理坚称，该国的快速发展的表现是他和欧洲跨国公司建立的贸易联系的结果。他认为，通过鼓励这些实体在本国的投资，跨国公司将以最小的风险产生可观的回报，因为许多项目都是政府合同。

在Zanadia投资的欧洲跨国公司有不同程度的成功或失败，主要是由于政治干预，尤其是总理的政治干预，被认为是低于预期标准回报的主要原因。有传言称，总理已经下令政府在合同签订期间的不同时间内提出特殊要求。政府表示，如果公司没有遵守时间表，就会收取罚款，当然这种情况非常罕见。

Zanadia政府的最新项目是建立一个环保的电力电车网络，连接Zanadia的首都-Enat的所有地区。这个项目最终需要20年才能完成。然而，初始的合同是铺设电车线路连接到23公里以外的国家机场。后期为了满足Zanadia政府的要求，初始的合同将可能被延长，并且允许由最初的供应商继续铺设连接城市的其他部分。

在最近总理和Penn Co的CEO会面之后，总理授权政府官员向Penn Co公司发布财务预测，以评估该合同财务上的可行性。

财务细节

政府将支付总金额5000m dinar，以铺设在Enat和国家机场之间的电车轨道，但这将分下面几个阶段进行支付:

在项目开始时，公司需要以1000m dinar的价格在Zanadia购买机器。另一项费用是当地的劳动力成本，估计占收入的30%。所有的价值都是名义价值。政府已经从美国低成本的供应商那里购买了初始项目中的23公里电车轨道的原材料，所以他们只要求Penn Co来铺设和测试电车轨道。

当地政府按照公司利润的40%征收税费，并在利润收入的年份支付的。政府没有任何税费补贴额的规定。

目前的即期汇率为Dinar/$150-175，未来这将根据相对通货膨胀率而改变。

两年后，总理将亲自审查Penn Co所做的工作，并且未来有期望延长该合同，以完成Enhat的城市内部的电车轨道。本合同延期的具体条款到时将会再次谈判，但预期会有实质性的回报。

题目要求：

(a)编制一份财务评估报告对项目涉及到的最初两年期进行评估，假设Penn Co是通过适当的资本成本对名义$m现金流进行折现。同时清楚地说明所做的任何假设。(11分)

(b)解释Penn Co选择承接该项目所面临的主要风险和问题。(14分)

总分25分

好的作答需要有一个清晰的计划。明确从哪里开始，以一种平稳有效的方式取得作答进展是至关重要的。

时间分配

这道25分的题目需要在45分钟内完成，也就是每一分大概分配到的时间是1.8分钟。所以大概应该分配20分钟给到Part(a)和25分钟给到Part(b)。但是考生通常发现计算部分所需要花的时间更多，那么至少应该保证Part(b)部分有20分钟的时间可以作答。

理解题目要求

理解题目要求做什么？阅读题目要求并理解关键词。将它们与P4知识相匹配。

在这道题目的背景情况下，我们对题目两个部分要求可能有的一些思路想法汇总如下：

(a)计算$m净现值。名义现金流指的是已经对相关通货膨胀进行了调整。“适当”资本成本-可能有的想法是要么是通过计算公司的加权平均成本(WACC)，要么是计算风险调整的WACC。需要列出做的任何假设。

(b)“风险和问题”-这部分应该可以从问题的主体部分和P4相关知识点中获得大部分内容作答。

从哪部分下手？

从过往经验，大多数的考生都是按照题目既定的顺序来作答的，但是其实没有任何关于必须按照题目顺序作答的说明。所以怎么舒服怎么来，按照最舒服的顺序作答。但是需要确保的是题目的两个部分都作答了。

通读题目

我们理解了题目的要求。接着，我们需要消化这个问题的细节。一个简单的方法就是，与题目的要求结合起来进行阅读，并记下相关的笔记。

Part(a)–作答

为了满足这一部分要求，我们需要以一个系统性严谨的方式作答，把要求分成几个阶段，在这一过程中我们将解释每一步的思考过程。

这里需要注意的点是:

●现金流的分布表与问题中指定的现金流的时间点应该相互对应。

●现金流是名义的dinar价值，所以他们已经调整了Zanadia的通货膨胀。

●收入是5000m dinar，按照问题中指定的百分比分配。

●可变成本仅占计划收入的30%。

●加总起来得到应税利润，因为这个问题中说到政府没有提供任何税费补贴额，应税利润也就等于经营现金流。

●税收是一种相关的现金流。在通读阶段，我们可以注意到在向Zanadia政府缴纳税款方面没有时间延迟。

●初始投资额只是简单的将数字从题目中抄下来。

●项目现金流的总额显示，Penn Co最初需要购买Dinar(卖出$)来进行投资。随后，Penn Co将会接收到Dinar，并且需要把Dinar转成$。在选择/计算即期汇率时需要注意。

(2)Spot rates and conversion to$m

题目告诉我们目前的即期汇率是dinar150-175/$。由于Penn Co最初需要卖出$，应该是适用于dinar 150/$的汇率。由于所有其他现金流都是dinar的收入，拿到dinar之后需要转成$，所以是按照diner175/$的即期汇率，但是由于dinar的收入是在未来两年收到，我们需要通过购买力平价理论(PPPT)公式来预测未来的即期利率。

采用PPPT公式计算年度即期汇率之后，可以通过平均值计算得出中间半年的汇率。

最后，许多考生可能没法正确地将外国现金流转换为本国货币。有些考生不确定是要除以还是应该乘上汇率。在这道题目的情况下，项目现金流是dinar，汇率是dinar/$。将dinar的现金流除以汇率才能转换为$m。

(3)Final answer

用风险调整后的WACC进行折现应该是比较容易的部分(见下面的假设)。12和24个月的折现系数可以从考试中提供的表格中取得。表格另外还提供了计算6个月和18个月的折现系数的公式，按照r=0.12和n=0.5和1.5代入公式中可以计算出相应的折现系数。

(4)Assumptions假设

题目要求考生列出假设。以下是一些可以作答的例子:

●考虑到项目位于发展中国家，名义风险调整的资本成本为12%是比较适当的折现率。

●在Penn Co的所在国，没有对汇入的Dinar现金流征收额外的税费。

●两国的通货膨胀率在未来两年内将保持不变。

●PPPT公式对预测的即期汇率提供了一个实质性的准确评估。

●这台机器在两年后没有剩余价值，因为它将在两年的初始阶段后继续使用。

Part(b)–作答

这部分可以从题目背景中与“风险和问题”的相关信息下手，并从这些方面进行扩展。考官正是考察考生将他们的知识应用到题目中的能力。通过这些，才能确保通过题目。除此之外，我们还可以包括P4教材中一些相关的知识点，这些也可以拿到一些分数。

Penn Co面临的风险和问题

●敏感性分析-不管最终的NPV是什么，用于计算的数值都会受到估计错误的影响。特别需要注意的是资本成本和预测的即期汇率。Penn Co应该进行敏感性分析，以确定这些变量对NPV的影响。

●近期的历史情况-尽管许多跨国公司在Zanadia投资，但并不总是成功的。Penn Co需要调查和确定为什么会出现这种情况。失败的责任是否可以由合同双方共同承担。

●特殊支付款-Penn Co需要在这个问题上取得一些明确的信息。这些费用将减少项目的NPV，甚至可能改变决定。合同的条款需要仔细审查，以确保Penn Co知道Zanadia政府的期望。

●供应商–Penn Co拥有制造和铺设电车这方面的声誉。但是，他们将安装从另一个供应商购买的线路原材料，可能会有质量和规格的问题。

●首相-首相对这份合同有很大的影响力。他将亲自审查延长合同之前Penn Co所做的工作。他的决定所依据的标准是没有规定的，而且很可能是非常主观的。

●20年期限的合同-这是一个长期项目，与时间相关的风险非常高。这些回报被认为是实质性的，但又不是量化的。

●其他问题-还有一些其他的问题，Penn Co应该考虑到：

●当地的风俗习惯和工作习惯。

●法律和监管问题，是否可以进行量化。

●管理人员是从Zanadia当地招募或从Penn Co的所在国派遣过去。

●这个项目会不会损害Penn Co的商业和道德声誉。

总结

国际项目评估的题目具有一定的挑战性，但并非不可能拿高分。考生需要合理分配题目的要求，有计划的作答。作答的格式与作答一个标准本国货币的NPV的计算非常相似，这一部分是属于F9和P4的考纲内容，考生应该练习得很充分了。

对于国际项目，它的起点是相关的名义外汇现金流。关键点在于对即期汇率的计算和外币现金流对本国货币价值的转换。考虑到投资海外时风险水平的变化，所以需要运用风险调整的折现率对现金流进行折现。

其他的知识点比如关于特许权使用费、转移定价和双重征税，这些内容将在国际项目评估下篇进一步讲解。我们将从Penn Co的角度去考虑另外一个国际项目的投资机会。