考过三级的同学也可以通过这篇文章回顾一下三级，看看三级的内容还记得多少，能不能通过这篇回忆起来。
刚考完总觉着有些东西在心间涌动，一直拖了好几天才得空写出，花了四个多小时时间，这七千多字或许可以大概将明CFA三级到底都囊括了些什么：
在前两个级别搭建的基本金融理论框架基础上，从基金经理的视角出发，搭建出一个更有逻辑的实践、应用体系，其内容可大致分为如下五个个角度：
（1）更好地了解客户
（2）资本市场预期与资产配置
（3）组合视角下的大类资产配置
（4）交易与业绩归因
（5）职业伦理道德
下面简单展开介绍：
（一）更好地了解客户
基金经理所服务的客户主要有两类，其一，个人投资者（高净值），其二机构投资者。了解客户的关键在于明确其投资的目标（收益、风险）与限制（投资期限、税收考量、流动性需求、法律法规、客户独特偏好），简称（RRTTLLU）。其中，收益与风险是考虑的重点，即如何在风险可控的情况下，实现收益的最大化。整体框架如上，但针对不同的客户有不同的侧重：
1、个人投资者（高净值）
（1）明确其投资的心理偏差（行为金融学）
行为金融学分为宏观、微观两个层面，这里仅仅从微观角度来切入，审视个人投资者在投资过程中存在的心理偏差，这些偏差在分析师、基金经理、交易员的身上也存在，值得每个金融从业者深思。传统金融学认为人是理性的、追求效用最大化且为风险厌恶，行为金融学引入“有限理性”“前景理论”对传统金融假设进行修正。
在假设修正的前提下，引入两大类偏差：认知错误（RRCCH+FAAM）和情绪偏差（LOSSER）（每类偏差里面的细分子项仅以字母代替）。对于个人投资者来说，认知错误是可以修正的，而情绪偏差只能适应，另外，投资者是应该修正还是适应行为偏差，还取决于其财富水平，CFA引入SLR（standard living risk）的概念，该值越大，投资者的行为偏差越应该修正而非适应。
行为金融学还对投资者按其行为模式进行类别的划分，进而明确不同投资者相异的投资建议风格。
（2）IPS
即上面提到的RRTTLLU,RR（收益与风险）是关注的绝对重点。CFA研究的客户类型主要有：中青年夫妇有遗产，高管退休规划两大类，涉及现金流的跨期调配、税收、通胀调整等等因素，计算可以相当复杂，主要可分为close-end（规划未来要有固定金额的一大笔前）和open-end（近期收益率要求）两大类。而风险的考虑，主要从其收入来源、支出相对总资产比例、灵活度（flexibility）、投资期、风险偏好程度等因素考虑。
（3）税收考量（Taxation）
引入四大类税收计量方法：简单应计税制，递延税制（B未必=1），总财富税制，混合税制，混合税制计算和理解都较为困难。
在涉及跨国双重税的情况下（属地、属人），有三大解决方法：exemption,credit,deduction.
（4）遗产规划
首先介绍四种特殊的所有权安排：强制继承权，索取权（claw back）,夫妻共同财产权，单独财产权。进而探讨是该生前赠与还是死后继承（Relative after tax value of gift方法来计算）？该生前馈赠多少（引入core capital的概念）？以及如何进行遗产规划的策略（比如跨代继承、估值折扣等方法）。针对可能的遗嘱纠纷（probation）引入irrevocable trust和life insurance的应用。
（5）集中持仓的管理（concentrated position）
从分散化组合管理的视角看，集中持仓是不好的，是不利于风险分散化、提供流动性、最大化税收效率的。该部分引入goal-based planning的方法，将投资者的资产进行分层，分为personal,market,aspiration三层，前两层满足投资者最基本的生活需求，最后一层追求更高层次的生活，而集中化持仓位于第三层，过多的第三层配置或将危及投资基本生活需求的满足，基于此给出了集中化持仓需要管理的必要性。
管理的策略有三大类，卖掉（sale out）、货币化（monetize）,对冲风险。CFA三级进一步针对现实中的三大类集中持仓进行具体的探讨：
第一类：上市公司股票：强调其monetize的集中方法，包括借入股票卖出、用股指期货、用期权合成期货、股票收益互换等，并给出了protective put降低成本的方法。
第二类：私有化公司：几大退出策略，包括卖给同行业（strategic）,卖给PE（financial），员工持股计划，IPO,Recapitalization等等。
第三类：房地产：抵押贷款、融资租赁、捐赠三大方法。
针对对冲中的税收考量，CFA有进一步展开，比如completeness portfolio,exchange funds等方法。
（6）个人风险管理
总的来说，个人财富可分为两大类：金融资本（现有财产）和人力资本（预期未来收入现值），这两类财富分布面临不同的风险：现有的财产可能遭受意外的损失或无法持续保证其生活水准，人力资本或许会因个体劳动能力受损或丧失而降低，CFA三级引入earning risk，premature death risk（早死），longevity risk（活太久），property risk,health risk等等，并介绍了保险（寿险，非寿险）与年金在风险控制上的应用。
2、机构投资者
主要有如下几大类：
（1）养老金
强调其资产与负债的匹配，重点在于影响其风险承受能力的因素（计划盈余、公司财务状况、养老金收益与公司收益的相关性、养老金条款、公司员工特质五大因素）。其负债端可分为两大类，市场敞口（可以以名义利率债券、实际利率债券、股票来对应匹配）和非市场敞口（受精算假设和样本选取影响，无法匹配，但其程度有一定可比性）
（2）基金会（foundation）
（3）捐赠基金（endowment）
foundation与endowment相似，都没有养老金的负债要求，仅有spending rule的限制，可以遵循AO的方式进行投资，而无须匹配负债端。其spending rule有三种计算方式，不同计算方式反映其不同的风险承受能力。
（4）寿险公司
介绍其面临的几大风险（估值风险、再投资风险、现金流波动性风险、信用风险），特别强调其可能面临的流动性风险：脱媒风险（disintermediation risk）。并对寿险、非寿险进行比较（duration，inflation,risk,liquidity needs）
（5）银行（未深入展开）
（二）资本市场预期与资产配置
1、市场预期
所谓市场预期，是指估计资本市场整体的收益与风险。
首先介绍了做出市场预期中可能存在的问题，引入了“survivorship bias",“appraisal data”,“nonstationary data”等等问题，这些值得我们每个研究者在开展具体研究时警惕。
紧接着，给出了市场预期的四大方法：统计工具，现金流折现模型，风险溢价方法，金融均衡模型。其中第一种方法用于估计市场风险，具体包括了描述性统计、推断性统计、压缩估计、时间序列分析、多因素模型等细分方法；后三种方法皆用来估计市场收益，现金流折现模型不再拘泥与DDM,而引入G-K model，将回购、估值变动纳入考量，风险溢价方法从股票、债券两个角度展开，而金融均衡模型则引入了ICAPM和S-T model,综合考虑了市场分割和流动性限制对风险溢价的影响。
对资本市场的预期与宏观经济密切相关，这里所研究的宏观经济分为两个层面：经济周期与经济增长趋势。CFA由存货周期引入经济周期，进而探讨利率、通胀的作用及各类资产收益与经济周期的联系，着重分析了货币、财政政策的影响，对于货币政策强调泰勒准则的意义，并从收益率曲线旋转角度探讨了货币、财政政策效应；对于经济趋势，则受到潜在生产力和外部冲击两大因素的影响，前者可通过柯布道格拉斯生产函数进而引出索罗余项进行探讨。
对于一个全球投资者来说，汇率问题是其关注的重点，三级主要介绍了四大汇率预测方法：购买力平价法、相对经济强弱法、资本流动法、储蓄-投资非平衡调节法。强调几大方法的综合运用，弱化数理计算。
最后，针对经济预测的几大方法（计量分析、经济指标、checklist三大方法）进行评价。
2、资本市场估值水平
有绝对估值和相对估值两种方法，这里是对资本市场整体水平的估值，而非单一个股。
绝对估值法中，针对成熟市场用DDM model,而对于新兴市场则采用H-model,其中的长期增长率有柯布道格拉斯生产函数可计算。针对每股收益的预测，有自上而下和自下而上两种方式。
相对估值法，不同于个股的相对估值（P/E,P/B,这是相对于同行业来看），这里描述的是股票市场整体，故而是相对于其他资产市场（如债市）来看的。给出了四大方法：fed model、yardeni model、P/10year MA(e)、Topin q，分别与长期国债收益率，公司债收益率、公司资产重置进行比较，并且引入了违约风险溢价、成长性调整、通胀调整、经济周期调整等处理方法。
3、资产配置
基于对客户投资目标、限制的分析和资本市场的预期来进行。分为战略配置和战术配置，前者强调长期目标，后者关注短期微调以获超额收益。
两大类资产配置的方法，只管资产（AO）方法，与资产负债匹配（ALM）方法，个人感觉这是CFA三级核心的核心。
介绍了六大资产配置方法，包括传统的马科维茨有效前沿，REF，BL,MCS,ALM,BETs等方法，着重比较其优缺点，主要从stable,diversified,incorporate manager's view，futher analysis几个角度出发,尽可能弱化数理。
几个细节点：如是否在组合中纳入某资产？corner portfolio等概念。
4、外汇管理
跨国资产配置，势必涉及外汇管理的问题，CFA协会把这一部分放到了资产配置的后面。
外汇管理，是基于本国视角，首先从外国资产的收益、风险如何转化成本币计量的收益、风险的计算开始研究。
紧接着研究了外汇管理的战略性策略：是否应该对冲外汇风险？管理策略有哪些？（消极对冲、自主择机对冲、主动管理、外包），如何实现分散化？如何权衡成本？（交易成本、机会成本），哪些因素会导致全对冲？
随后研究几大外汇管理的战术性策略：基于经济基本面、技术分析、carry trade、波动性交易（delta对冲、straddle,strangle）
如何降低对冲成本？如何同时对冲多种货币？
（三）组合视角的大类资产配置
有一个形象的比喻，将基金经理比作面点师傅，将大类资产配置比成制作蛋糕。固定收益类资产是面粉，做成蛋糕实体；权益类资产是奶油，搭配面点，相得益彰；另类投资是点缀的水果，弥补传统投资的不足，增添口味；而衍生品则是外层的蛋糕盒，进行风险控制，降低蛋糕碰坏的概率。
1、固定收益类资产
负债一般都表现出债券的特性，基于ALM的匹配方法，固收类资产理应占到大头。
固收类资产的投资策略主要有两大类：匹配指数与匹配负债。
匹配指数的实质是匹配指数的风险敞口，固定收益率资产主要有五大风险敞口（利率风险（duration,convexity）、收益率曲线风险（PVD,KRD），价差风险，违约风险，期权风险）,依据所匹配的不同层次风险可将匹配方法分为五大类（完全复制、匹配主要风险、次要风险偏差、主要风险偏差、完全主动管理）。除此之外，在选择对应的指数中也面临诸多问题。
匹配负债是固收类资产独有的特性。主要有五大类方法：
（1）经典免疫法（classic immunization）
经典免疫法有其适用条件，要求无违约风险、无内嵌期权、流动性。
要求资产负债现值匹配、久期匹配（即dollar duration匹配），引入rebalancing ratio的概念，计算如何调回初始的DD。即便进行了经典免疫，组合仍然会面临免疫风险（收益率曲线非平行移动）。
（2）或有免疫法（contigent immunization）
基于经典免疫且有盈余的情况下，对资产整体进行积极管理，但一旦盈余消失，则必须回归经典免疫，该方法在匹配负债风险的同时提供了更高收益的可能。会涉及到cushion spread,surplus的计算。
（3）多负债下的免疫
在经典免疫法基础上，增加一个条件，要求资产的现金流范围涵盖（大于）负债的现金流范围，这同时也增大了Immunization risk.
（4）现金流匹配法
最为理想的状态，资产端现金流将负债端现金流一一对应匹配，则不存在免疫风险，但现实中很难做到，为实现现金流匹配，则不得不只投更短期的债，并面临再投资风险，故而成本很高。
（5）混合法
综合采用多负债免疫和现金流匹配法，短期用现金流匹配，长期用多负债免疫法，这是一种折中方案。
引入债券的相对估值方法，从一级市场（发行周期、不同发行方）、二级市场（一大堆，省略了。。。）、价差分析（均值复归）、结构分析（内嵌期权）几个角度出发。
债券资产的风险管理，这块本应放入衍生品，但教材将其但列入固定收益类的管理中。主要管理固收类资产的两大类风险：利率风险和违约风险。可以通过期货、期权、互换调整固收类产品的久期从而管理器利率风险；违约风险可分为违约事件（违约和评级下调）和价差扩大两类，也可用信用期权、信用远期、CDS来进行管理。
从全球视角对债券组合管理进行审视，引入country beta,是否hedge,选择合适的国际债券、临界价差分析等具体问题展开探讨。
2、权益类资产
三大类投资方法：消极投资、积极投资以及二者折中的半主动投资。
消极投资即匹配指数投资，匹配什么样的指数是第一个问题（指数如何加权？市值加权？价格加权？等比加权？不同加权方法各有什么特点与偏差？指数成分改变频率又该如何？）；
第二个问题是，如何匹配指数（直接投资），有三种方法：完全复制、分层抽样、最优化组合方法（Optimization）;
第三个问题，如果间接投资的话，有哪些消极投资工具可用？有四大类：指数基金或ETF、独立专户、权益期货、权益互换。
积极投资则涉及投资风格的问题。投资风格主要分为三大类：价值性、成长性、市场主导型（折中方案），每一大类下还有细分具体小类。另外，通过投资的股票市值大小也可给出另一种分类方法：小盘股、大盘股，基于此可以画出style box。权益类主动投资的风格识别是一个重要的问题，识别方法主要有两大类：基于持仓的风格分析和基于收益率的回归分析（选取的指数有特殊要求）。
传统的积极投资仅仅是long only的方式（只做多），随着金融市场工具的丰富，long-short策略日益显现其魅力。Long-short策略主要有三类：pair trade、equitizing market-neutral、short extension strategies.
主动型投资应遵循交易原则，CFA给出两大类交易原则：替代策略和规则策略。
半主动型投资，给出了两种策略（enhanced indexing strategies）:基于股票的以及基于衍生品的，后者通过债券市场获得阿尔法。
权益类投资经理的选择标准应基于IR（信息比率），三级补充了true IR的概念，并给出了三种管理主动性基金经理的方法：核心+卫星方法、完备基金法、alpha和beta分离法。
2、另类资产
另类投资实质就是个杂项，不被包括在传统类别中的资产，都放到了这个篮子里，其占总的投资组合的比例不应超过5％，仅为提供额外的分散化或收益增强效果，流动性是个大问题，对于个人投资者配置更应该慎之又慎。
另类投资主要包括四大类：房地产投资、私募股权投资（含部分distressed securities）、大宗商品投资、对冲基金（含managed futures,部分distressed securities），每类大致都是从分类、参照基准（benchmark）,组合中作用几个角度出发探讨。
房地产投资分为直接（优缺点）和间接两种，分别对应相应的benchmark（unsmothed与heged是重点），其在组合中起到地域分散化和抗通胀的作用。
私募股票投资主要有VC和buyout两类，重点关注VC的发展阶段、buyout的退出方式以及其报酬结构。
该类投资分散化效果较低但可以较好增强收益。
大宗商品有着良好的投资特性：与经济周期密切相关，是一个很好的抗通胀品种（除农产品）且与股票、债券市场相关性较低。其收益的构成，尤其是roll return的计算是重点。
对冲基金是个难以名状的奇葩，以对冲命名，足见其hedge策略应用之充分、广泛。其分类是个重点，内容太多这里不展开。强调其参照基准可能存在的偏差（popularity,survivorship,state price,backfill）,fund of fund在追求对冲基金间的分散化的同时却也减弱了与股票、债券间的分散化效果。Roll return是衡量对冲基金收益持续性的最好方法。
Managed futures是对冲基金全球宏观策略下的一个子类，利用宏观经济系统性的变动来获利，有两种交易策略（systematic与discretionary），有着极好的分散化潜质。
Distressed securities:既可以以对冲基金形式，也可以以私募股权投资形式，其投资目的与策略有显著差异。关注该类投资的风险，尤其是J-factor risk.
4、风险管理与衍生品
（1）风险管理
首先应明确有哪些风险，CFA将风险分为金融风险（market,credit,liquidity）和非金融风险（operation,settlement,model,policical）
针对企业的运营风险应建立ERM.
风险如何度量？引入VaR的概念，有三种计量方法：分析法、历史法、蒙特卡洛法，关注其优缺点和拓展形式。
基于市场风险和违约风险，分别具体给出了管理的方法。
（2）衍生品
三大类衍生品：futures,options,swaps:
Futures:如何调债券的久期、股票的beta?如何合成股票、现金？如何利用futures进行资产再配置？三大类外汇风险（transaction,economic,translation）及其管理。
Options:CFA协会关于期权策略的部分是基于市场预期给出的，在不确定的现实下，这些方法几无实用性。其预期包括：看涨（有限看涨），看跌（有限看跌），波动性增大，并基于是否已持有现货，具体细分出了covered call,protective put,bull spread,bear spread,straddly,box spread等策略，针对每一策略应能量化进行损益分析。Interest rate option以及cap/floor是二级的内容，这里要求求effective annual return。Gamma是期权价格相对股票价格的二阶导数，反映delta的变动率，即将到期的ATM的期权的Gamma最大。
Swap:关注两点计算即可：如何计算swap的duration?如何利用swap来调整组合的duration?
（四）交易与业绩归因
1、交易
基金经理已决定的资产配置及个股选择需要经由交易方可实现，交易是现实而非理性。
必须先了解所面对的市场，尤其是市场的质量：流动性如何？透明度如何？能否保证成交？
交易成本在做市商制度下表现为买卖价差，CFA协会引入了effecitve spread的概念；在订单驱动下，则分为显性成本（交易佣金）与隐性成本（buyer与seller两方面）。
如何衡量交易成本？有两种方法：VWAP，与Implement shortfall（DP，EP，BP*,CP）（市场冲击成本、延误成本、机会成本）
交易者的类型划分：基于信息？基于流动性？价值驱使？等等。以及常见的交易策略。
算法交易，包括简单逻辑参与策略（VWAP,TWAP）,以及Implementation shortfall strategies.需要判断单子的大小、价差大小以及交易的急迫程度来选择不同的算法交易。
2、再平衡
随着时间的推移，组合本身可能偏离原定的资产配置方案，需要进行再平衡。
日历再平衡法，是给定再平衡的日期，按时再平衡。
比例再平衡法，则是给出一个区间（corriodr）,只要一个资产类别超出了这个区间，即需要再平衡。该区间的宽度的影响因素是个重点问题。
动态再平衡法：包括buy and hold,constant-mix,CPPI三种方法，分别对应投资者不同风险偏好，且在不同的市场环境下表现各异。
3、业绩归因与评价
基金经理到底该获得多少报酬，就看这里了，要按功行赏，要明确其哪里做得好。
可细分为三部分：业绩度量、业绩归因、业绩评价。
业绩度量：外部现金流怎么处理？TWRR与MWRR如何计算？是否受到外部现金流影响？组合收益由哪几部分构成？（M,S,A）
业绩归因：归因之前首先应明确benchark,有效的benchmark的几条准则。
有哪些常用的benchmark?
r如何检验benchmark的质量？
然后才进入归因部分，又分为宏观归因和微观归因。
宏观归因类似于收益的切分，哪些归无风险收益？
哪些归资产类别？
哪些归benchmark?
哪些归manager的积极管理？
微观归因则由三大方法：allocation/selection,fundamental factor（equity）,interest rate and management effect（bond）.
业绩评价：基于风险调整的收益进行。
基金经理筛选中可能会犯的两类错误。
4、GIPS
全球投资业绩披露标准，适用于公司层面，自愿遵守。
十分细节化，见其原文。
（五）职业伦理道德
包括Ethics和AMC,ethics适用于个人，而AMC适用于资产管理公司。
个人感觉，CFA最大的价值在于其所建立的一整天职业伦理道德体系，为我们现实中解决利益冲突问题提供了切实的抓手和依靠。作为一名金融从业人员，我们不需要四处炫耀自己道德多么的高尚，但是，遵守这些起码的底线，会让我们走的更远。
具体内容见相关条款。
